תמונה עדכנית של המשק הישראלי
ההתאוששות האיטית יחסית בעולם וההאטה אצלנו ברבעונים האחרונים, מגדילה את אי הוודאות הכלכלית במשק הישראלי. לאור זאת, גם החודש החליט הנגיד להשאיר את הריבית ברמה של שניים וחצי אחוזים. סביר להניח שעזרו להחלטה הזו העובדה שהאינפלציה נמצאת כבר מספר חודשים בסביבת מרכז יעד האינפלציה הממשלתי - סביב שני אחוזים. למרות שציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון, אפשר להעריך שהנגיד יתקשה להעלות את הריבית כאשר ההאטה במשק נמשכת, הבעיות בגוש האירו מתגברות, והריביות במרבית המדינות המערביות נשארות ברמה אפסית.
גם לגבי האינפלציה הצפויה נמשכת התנודתיות בשוק האג"ח. לראיה, רק לפני חודש ראינו את ציפיות האינפלציה לשנה הקרובה ברמה של 2.8 אחוזים, אחר כך הן עלו ל- 3.2 אחוזים, ושוב חזרו לאיזור ה- 3 אחוזים. פרט למחירי השכירות שעדיין לא מראים סימנים של ירידה, בניגוד אולי לציפיות של רבים, אפשר לייחס את התנודתיות הזו גם לתכנון לקוי של משק החשמל בארץ, שמקשה לתת תחזית מהימנה של השפעת מחירי החשמל על המדדים. הדיבורים על קאם-באק של המחאה החברתית רק מוסיפים שמן למדורת התנודתיות הזו. אם אתם רוצים לנצל את התנודתיות הזו, לדעתנו תהיה הצדקה לחזק את הרכיב הממשלתי השקלי במקרה של עלייה בציפיות האינפלציה מעל 3 אחוזים. מנגד, אם תתרחש ירידה חדה בציפיות האינפלציה מתחת ל- 2.4 אחוזים, אפשר לחזור ולהגדיל את הפוזיציה באג"ח הצמודות.
ומה לגבי החברות הישראליות עצמן? גם כאן אנו עדיין תחת עננת אי הוודאות של השינויים הרגולטוריים, מסקנות ועדת הריכוזיות ובוודאי גם במקרה של התחדשות המחאה החברתית בקיץ הקרוב. בעוד החברות האמריקניות למשל הגדילו את קופות המזומנים שלהן והציגו רווחיות מרשימה, חלק נכבד מהחברות הישראליות דווקא כורעות תחת נטל החובות ומראות התכווצות בשורת הרווח שלהן. זה מסתדר יפה אם העובדה שבשנה האחרונה המדדים האמריקנים הניבו תשואות חיוביות בעוד המדדים התל-אביביים צללו למטה בחדות. האם אנו עומדים לראות שינוי ברבעונים הקרובים? לא בטוח.
תשואות האג"ח באירופה עולות ובארה"ב יורדות
לאחר המשבר של 2008, החברות האמריקניות עברו תהליך של התייעלות. במהלכו, הן נאלצו לפטר עובדים, ייעלו את תהליך הייצור וצברו קופות מזומנים דשנות. היעדר הצמיחה המשמעותית בארה"ב בשנה האחרונה, העמידה את ההתייעלות הזו בספק, ורבים ציפו לירידה ברווחיות החברות. בפועל, למרות שהכלכלה האמריקנית דרכה במקום, החברות שכבר פרסמו את תוצאותיהן לרבעון הראשון של 2012, הציגו תוצאות לא רעות. צריך לזכור כי האנליסטים מיתנו מאוד את תחזיות הרווח שלהם לאורך הרבעון, ולכן צריך לקחת את התוצאות בפרופורציה הנכונה. ובכל זאת, חייבים להודות שעד עתה מרבית החברות הציגו תוצאות טובות יותר מהתחזית. לכן, לאור השיפור בפעילות החברות אנחנו ממשיכים להיות אופטימיים לגבי שוק המניות האמריקני.
התוצאות החיוביות מקרב החברות ביחד עם מקבץ נתונים מעודדים שהגיעו מגזרת המאקרו האמריקני, הגדילו את הסיכויים להעלאת ריבית מוקדמת מהצפוי. לאור זאת, ראינו לפני כחודש את תשואות האג"ח האמריקניות הארוכות עולות לרמה של כמעט 2.4 אחוזים. מצד שני, נתוני המאקרו בארה"ב חזרו לאכזב לאחרונה. החברות אמנם מגדילות את המלאים ונערכות להיקף מכירות גדול יותר, אולם בגזרת המאקרו אנחנו לא רואים עדיין ירידה מהותית בשיעור האבטלה, הצריכה הפרטית עדיין נמוכה ומחירי הנדל"ן לא מתאוששים. צריך לזכור כי כל זה מתרחש כשאנחנו כבר עמוק בתוך שנת הבחירות בארה"ב, וכאשר הנשיא אובמה מנסה לתמוך ככל יכולתו בצמיחה ובשוק העבודה. בנוסף, אנו ממשיכים לראות התגברות הבעיות הפיננסיות בגוש האירו. לאור זאת, לא מפתיע שראינו את התשואות של האג"ח האמריקניות יורדות שוב אל מתחת לשני אחוזים. מובן כי כל עוד ההתאוששות בארה"ב לא תהיה רציפה וממושכת יותר, הפד לא יוכל (וגם כנראה שלא ירצה) להעלות את הריבית. לכן, להערכתנו, תמונת התשואות הנמוכות בארה"ב צפויה להימשך בעתיד הקרוב.
מניה של חברת האם או הבת – את מי להעדיף?
הריכוזיות הגבוהה בארץ נגרמת בעיקר בעקבות פירמידות הבנויות ממספר שכבות החזקה. בראש, עומדת חברת האם, שלקחה הלוואות על מנת לרכוש החזקה משמעותית בחברות הבנות שמתחתיה. במקרים רבים, מניות חברות הבנות נסחרות גם הן בבורסה, ולכן, השווי ההוגן של חברת האם תלוי במידה רבה גם בשווי בו נסחרות חברת הבנות.
כאמור, היות וההחזקה נרכשת בדרך כלל באמצעות הלוואה, מנית חברת האם שקולה לאופציה ממונפת על המניה של חברת הבת. קל להבין את זה אם נסתכל על רכישת דירה באמצעות לקיחת משכנתא. דמיינו לעצמכם כי הבאתם הון עצמי של 100 אלף שקלים מהבית, ולקחתם משכנתא של 900 אלף שקלים מהבנק בשביל לרכוש בית ששווה מיליון שקל. נניח כי בנקודת זמן כלשהי עלה שווי הבית ב- 10% ל- 1.1 מיליון שקלים. כעת, אם תמכרו את הבית ותחזירו את ההלוואה במלואה, יישארו בידכם 200 אלף שקלים. במילים אחרות, הכפלתם את שווי ההשקעה שלכם פי 2 (המינוף במקרה הזה הוא 10, כלומר עלייה של 10% בשווי נכס הבסיס גררה עלייה של 100% בשווי ההשקעה).
באופן דומה, ככל שההלוואה שלקחה חברת האם לרכישת ההחזקה בחברת הבת גדול יותר, המינוף שלה ביחס לשווי חברת הבת יהיה גבוה יותר. מינוף גדול יותר משמעותו כמובן תנודתיות גדולה יותר, הן למעלה והן למטה, במחיר מנית האם. במילים אחרות, אפילו כשיש שינוי קטן למעלה במחיר מנית הבת, מנית חברת האם יכולה לזנק באחוזים רבים יותר. בגלל זה, המניות של חברת ההחזקה נסחרות לרוב בדיסקאונט לשווי ההחזקה בפועל. כאשר מנית האם נסחרת בפרמיה על שווי ההחזקה,
